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Capco Fait le Point sur les Problématiques et les Opportunités du « Capital Market » en France

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Les nouvelles règles de marché plébiscitent les chambres de compensation (CCP) et préfigurent de nouvelles évolutions dans les infrastructures post marché

Outre les négociations à venir au sein du G20 sur la mise en place d’une taxe sur les transactions financières, l’actualité des marchés de capitaux est marquée par des initiatives de reprise en main des régulateurs pour un encadrement plus strict des activités jugées responsables de la crise de 2008. Capco fait le point sur le sujet.

En France, dans le but de limiter les ventes à découvert la loi du 22 Octobre 2010 a modifié le code monétaire et financier afin que la date de dénouement des négociations et simultanément d’inscription en compte interviennent « au terme d’un délai inférieur à deux jours de négociation après la date d’exécution des ordres ». Il faut rappeler que, jusqu’ici, à l’exception de l’Allemagne où il était déjà de deux jours, ce délai était de 3 jours sur les places Européennes et qu’il reste fixé à trois jours aux Etats-Unis et au Japon.

La mise en place d’un délai de règlement livraison unique à deux jours à l’échelon Européen est une opportunité de faciliter la convergence des systèmes opérationnels des différentes places à l’horizon T2S (Target 2 Securities).

Les initiatives du « Dodd Frank act » (publié aux US en Juillet 2010) et de l’« European Markets Infrastructure Regulation » émis par la commission Européenne (en cours de négociation) vont imposer la compensation par une contrepartie centrale, au plus tard fin 2012, de produits dérivés traités jusqu’alors de gré à gré.

Le rôle de la chambre de compensation dans la chaine de risque est de sécuriser les transactions en s’interposant entre les contreparties (ce qui entraine une novation) permettant de réduire le risque de contrepartie et le risque systémique du fait des règles de la chambre (dépôts de garantie, appels de marge, rachats, application de pénalités…).

Le recours à la CCP pour le traitement des dérivés OTC (over the counter) correspond, en outre, à une amélioration de la transparence et du suivi de marché par le régulateur, les chambres étant soumises à des obligations règlementaires particulières dans ce domaine.

La mise en place de ces règlementations devrait induire :

  • Une mise à niveau des acteurs de marché pour se doter des capacités techniques et opérationnelles d’interopérabilité avec les chambres.
  • Une augmentation des coûts de clearing des transactions, du fait du recours aux services de la chambre et le passage par un tiers compensateur.
  • Enfin, il faudra financer le collatéral à apporter aux chambres ou au compensateur. La constitution d’un matelas de collatéral est coûteuse : un titre utilisé en garantie étant immobilisé, il faut arbitrer entre sécurité et rentabilité.

Les chambres de compensation, très souvent perçues avant la crise comme des centres de couts, se trouvent renforcées comme garant de la stabilité du marché. Or, en Europe, la mise en œuvre de la directive MIFID avait coïncidé avec l’apparition de nouvelles structures de compensation qui sont venues concurrencer les chambres historiques. Ceci a créé des situations inégales.

Un autre débat discuté dernièrement concerne la question de l’accès des CCP à la monnaie banque centrale, afin de donner les moyens aux CCP de recourir à un « filet » de liquidités pour se prémunir d’un contexte de stress du marché qui, généralement, tend à paralyser les prêts de liquidités entre banques commerciales.
Toutes les CCP ne sont donc pas identiques, et à un moment où le modèle de CCP est plébiscité il va devenir critique de définir un dénominateur commun au niveau international en termes de pratiques de marché, d’obligations légales, et de mise en place de mécanismes de contrôle par les régulateurs.

D’un point de vue acteurs de marché, la promotion du modèle avec CCP et les évolutions des normes bancaires du comité de Bâle, vont encore renforcer l’importance de la gestion et de l’optimisation du collatéral. En matière de gestion du collatéral, il faut notamment distinguer le stock de titres éligibles et le stock disponible. En effet, la mobilité des titres est la difficulté majeure rencontrée dans l’optimisation du collatéral. Il est donc impératif de maîtriser les contraintes opérationnelles des marchés et des systèmes de clearing sous jacents et d’anticiper les besoins en matière de garantie.

Avec des acteurs dont les activités sont disséminées, l’optimisation du collatéral passe de plus en plus par une capacité à se doter d’une vue centralisée des actifs disponibles et du collatéral (« pooling »), de façon, d’une part, à conduire à la meilleure allocation des ressources, et, d’autre part, à optimiser l’utilisation sans pénaliser l’activité de marché (« substitutions »).

Concernant l’actif en collatéral lui-même, un des aspects critique est la valorisation de ce dernier. Traditionnellement basée sur une décote de l’actif (« haircut ») dépendant de plusieurs facteurs (type de valeur, « rating », émetteur) cette méthode a suscité un certain nombre de ratés au moment de la chute de Lehman Brothers. Des initiatives récentes tentent donc de développer des approches plus fines (méthode VAR) pour la détermination de la décote à apporter à un actif.

La refonte des infrastructures de marché en cours en Europe, sous l’égide de l’Eurosystem, va faciliter les initiatives en matière de « collatéral management » et simplifier la gestion opérationnelle du clearing. En effet, la mise en place d’une plateforme unique de règlement livraison à l’échelle Européenne T2S (prévue pour fin 2014) va simplifier la mobilisation des ressources via l’internalisation d’instructions aujourd’hui « cross border » et donc simplifier la gestion opérationnelle des échanges entres les acteurs des places Européennes.
En outre, le programme CCBM2 (Collateral Central Bank Management 2) (prévu pour Automne 2013), va offrir une vision centralisée de la situation d’un participant banque centrale (position en collatéral, crédit utilisé, et capacité de crédit disponible). Il proposera aussi une généralisation du mécanisme d’auto-collatéralisation (qui permet de bénéficier d’un prêt de liquidité de la part d’une banque centrale) et proposer des offres de services de « triparty ».

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